Dobry pieniądz wypiera zły

Zakończyłem właśnie wyczerpującą, czterotygodniową podróż na trasie: Bukareszt, Londyn, Sydney, Melbourne, Lizbona, Porto, Madryt i Zurych. W każdym z odwiedzanych przez mnie krajów wyraźnie widać bańki spekulacyjne na rynku mieszkaniowym, a lokalni politycy i ekonomiści konsekwentnie temu zaprzeczają.

W 2015 r. czekają nas pękające bańki na rynkach mieszkaniowych

Duża wyprzedaż w 2015 r. dotyczyć będzie inwestycji na rynku mieszkaniowym, ponieważ marginalny koszt kapitału rośnie w wyniku regulacji i wezwań ze strony banków do uzupełnienia depozytu, gdy wskaźniki zysku do PKB stają się zbyt wysokie, by gwarantować odpowiednie funkcjonowanie gospodarki. Mamy już społeczeństwo dywidendowe, a faktyczna „japonizacja” nie jest już jedynie hipotetycznym, przyszłym wydarzeniem: ten proces ma miejsce tu i teraz.

Z taktycznego punktu widzenia, mój świat jest bardzo prosty:

- Rentowności dziesięcioletnich obligacji (amerykańskich) w drugim kwartale 2015 r. będą spadać. Przewiduję, że tempo spadku będzie większe, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, gdzie rentowności dziesięcioletnich obligacji mogą sięgnąć nawet 2,00% i do drugiego kwartału zejść do 1,5% po umocnieniu PKB (w efekcie „wzrostowego” konsensusu).

- Czynniki europejskie: niższy niż przewidywany wzrost w Niemczech (powrót do równowagi Chin, niższy deficyt na rachunku bieżącym w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro); kryzys w Rosji dopiero zaczyna oddziaływać na realną gospodarkę, no i, naturalnie, jest jeszcze deflacja (która według Europejskiego Banku Centralnego miała nie nastąpić...).

REKLAMA

- Czynniki amerykańskie: sektor energetyczny zmierza w kierunku niewypłacalności i traci moce produkcyjne, obniżając tym samym PKB o 0,3-0,5%, plus apatyczny rynek mieszkaniowy (pomimo rekordowo niskiego oprocentowania kredytów hipotecznych), plus zawężenie agregatu pieniężnego…

- Czynniki chińskie: pomimo cięć wymogów kapitałowych, wzrost gospodarczy w ujęciu realnym wynosi już 5% i bez reform opieki zdrowotnej (oszczędności), poprawy konkurencji (walka z korupcją) i pogłębienia rynków kapitałowych (które teoretycznie właśnie się dokonuje), zmiana krańcowa pozostanie ujemna.

- Czynniki na rynkach wschodzących: ostatnią rzeczą, jakiej rynki te potrzebują, jest mocny dolar amerykański. Jest to faktyczne usztywnianie polityki pieniężnej, gdy „rynki eksportowe” nadal słabną.

 Średnia rentowność na poziomie 1,5-2,0% ledwo wystarcza światu na przeżycie. Rynki zapominają, że czynniki wzrostu są dwa: Stany Zjednoczone i rynki wschodzące. Te ostatnie znajdują się obecnie, tj. pod koniec 2014 r., pod presją, zepchnięte do defensywy w efekcie braku reform, ale również znacznego umocnienia dolara amerykańskiego. Oznacza to, że w 2015 r. „powrót do średniej” dotyczyć będzie słabszego dolara, który zrównoważy wzrost rynków wschodzących i będzie to linia najmniejszego oporu.

REKLAMA

Nie mam żadnych wątpliwości, że w pewnym momencie w drugim kwartale rynki wschodzące okażą się idealnym rozwiązaniem dla kupujących, którzy stracą cierpliwość do ciągle umacniającego się dolara w oparciu o nigdy nierealizowany wzrost.

Niekończąca się iluzja „podźwignięcia się” gospodarki amerykańskiej

Jak pokazuje skorygowany odczyt PKB Stanów Zjednoczonych, wydatki na realną konsumpcję osób fizycznych w trzecim kwartale wzrosły o 2,2% - jest to znacznie lepszy (i jedyny miarodajny) wskaźnik wzrostu, biorąc pod uwagę, że w ciągu całego roku wzrost zapasów, inwestycji i obrotów handlowych zasadniczo był zerowy. Innymi słowy, gospodarka amerykańska kieruje się realną konsumpcja osób fizycznych.

Od rozpoczęcia kryzysu finansowego, wzrost w Stanach Zjednoczonych wyniósł 2% (plus minus); w tym roku również wyniesie 2%... a w następnym? 2% nie pokrywa się z 3-4% oczekiwanymi przez rynki w oparciu o „badania” i wskaźniki nastrojów. Uwierzcie mi na słowo jako komuś, kto spędził w tym roku zbyt wiele czasu w podróży: sytuacja na świecie uległa pogorszeniu, nie poprawie.

Widziałem frustrację, brak dostępu do kredytów i niemalże desperację, aby ulokować gdziekolwiek aktywa… a jednak wydaje się, że 2015 r. będzie rokiem przełomowym. Federalny Komitet Otwartego Rynku z pewnością nadal będzie promować mrzonki na temat normalizacji, natomiast Bank of Japan jest już ugotowany.

REKLAMA

Jak ktokolwiek może wierzyć w to, że drukowanie pieniędzy poprawi sytuację w Japonii? Porównajmy politykę walutową Szwajcarii i Japonii: pierwszy z tych krajów dysponuje stale umacniającą się walutą (Szwajcaria), która umożliwia elastyczność, produktywność i zachłanność „Mittelstand” (małe i średnie przedsiębiorstwa); drugi (Japonia) podejmuje interwencje w odniesieniu do własnej waluty, aby uniknąć zmian i reform.

 Nie. Jeżeli światu pozostały jakiekolwiek resztki realizmu, to zda sobie sprawę z błędu, jakim było wsparcie dla długich pozycji w parze USD/JPY i z faktu, iż wzrost produkcji i przewagi konkurencyjnej wynika z „potrzeby” zmian… nie z izolacji, a ze związku przyczynowo-skutkowego (ale to również dotyczy 2015 r.).

 Na zakończenie: mam niewiele pozycji – giełda realizuje misję eliminacji krótkich pozycji (która najprawdopodobniej zakończy się sukcesem), rynek walutowy wierzy, że Japonia jest Świętym Mikołajem, a EBC nadal koncentruje się na szumnych obietnicach… ale na razie to wystarczy, aby sprzedać produkt, czyli apetyt na ryzyko za wszelką cenę.

Korekty będą coraz głębsze, ponieważ rynek jest zaburzony ze względu na zerowe stopy procentowe i inwestorów, którzy są nagradzani za porzucenie wszelkich konserwatywnych zasad dotyczących ryzyka, i to w roku, w którym odnotowano dwucyfrowe zyski z tytułu… niskich stóp procentowych.

REKLAMA

Miejmy nadzieję, że EBC wesprze rynek i zyska nieco na czasie; do tego momentu będziemy grali w komórki do wynajęcia, a gdy umilknie muzyka, zabraknie nam więcej, niż jednego miejsca…

 Steen Jakobsen, Saxo Bank